如上图显示，近几年国内每年的债券违约金额都在100亿人民币以上。债券违约的一部分原因和宏观经济环境差及行业下行有关，但有很大比例的违约原因是企业自发债之初就不具备偿债能力，而是通过财务造假、欺诈发行来割投资人的“韭菜”。本文讨论的“爆雷”债券即为此类欺诈发行之债券。

债券欺诈发行在资本市场并非个别现象，其违法违规行为主要有以下表现：一是通过篡改报表、虚构业务等财务造假手段粉饰公司业绩。如胜通集团通过制作虚假的财务账套、直接修改审计后的合并报表等方式连续五年将亏损披露为盈利，累计虚增利润总额119亿元；华晨集团通过出售股权的方式累计虚增归属于母公司所有者的净利润近26亿元，并以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准。二是对于影响公司偿债能力的重大信息披露存在虚假记载、重大遗漏。如华晨集团未按规定披露提前偿还部分企业欠款及向相关企业转让所持有的上市公司股权等事项；永煤控股未如实披露货币资金受限情况及股权质押等事项；三是未按规定使用募集资金。如富贵鸟擅自改变募集资金用途，使用募集资金购买短期银行理财产品；神雾集团可交换债资金用途与约定不符。

债券违约后，债券持有人迫切寻求救济途径，一般会选择将发行人诉至法院。但此时发行人显然已经失去了偿债能力，即便胜诉也难以执行到财产。尤其是恶意欺诈发行的企业，发债之初就没偿债打算，摆出一副“死猪不怕开水烫”的模样。比如闹得沸沸扬扬的“五洋债”，五洋建设集团股份有限公司在不符合债券发行条件的前提下，通过制作虚假财务报表欺诈发行了公募债券共计13.6亿，致使众多投资者受骗，最终从发行人大股东处执行到的金额只有人民币15万元，真可谓“罚酒三杯”式处罚的典型代表。

从近几年已有的违约债券兑付方案来看，债券持有人的整体受偿率不足50%，剩余的债券要么债转股，要么不予清偿。如果企业破产，违约债券清偿率会更低，债券投资人将损失大部分本金。

1、法院受理难

债券违约时，投资人首先想到的维权方式是向法院提起民事诉讼，一般情况下是提起合同违约之诉，即要求发行人、担保人就违反债券发行文件约定给投资人带来的损失予以赔偿。有证据证明发行人虚假陈述的，可以提起侵权赔偿之诉，即要求发行担保人、证券承销商、发行服务机构等就欺诈发行、虚假陈述给投资人造成的损失予以赔偿。然而投资人提起民事诉讼，在法院受理阶段就有可能遇到困难。

比如金元顺安基金踩雷“16玉皇03”、“16玉皇04”两期债券，巨亏90%。金元顺安基金认为承销商瑞信证券在《募集说明书》等文件中关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、重大遗漏等情况，构成了债券欺诈发行、虚假陈述。瑞信证券则主张，涉案债券的《募集说明书》载明，与《债券受托管理协议》有关的任何争议，均应提交中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁。最终法院认定瑞信公司的主管异议成立，驳回了金元顺安基金的起诉。

2、取证难度大

无论是监管机构调查还是公安机关侦查，其调查权力和能力都远高于一般投资人。对于普通投资人来说，调查取证十分困难。投资人无权调取发行人的财务数据等内部资料，即便怀疑发行人存在财务造和其他方面的虚假陈述假，也难以查证。但诉讼请求要取得法院的支持，需要提供足够的证据。投资人从非官方渠道获取的披露信息，即便内容符合实际情况，但由于证据获取渠道或者证据形式等问题，也难以作为有效证据。因此，想要获取充分的证据提起欺诈发行、虚假陈述侵权之诉，难度非常大。

3、诉讼成本高

违约之诉主要适用于债券到期时发行人还有一定的偿还能力，不满足破产申请的条件的情况，但投资人起诉时普遍会申请法院对发行人的财产采取保全措施，但实质上进一步加剧了发行人经营状况的恶化。实践中，有碍于发行人财产线索有限，投资人往往只能冻结发行人几无余额的银行账户。即使发行人有部分公司股权，股权处置成本高、程序繁琐使得变现可能性差。

欺诈发行侵权之诉，投资人一般要等监管机构行政处罚之后，才能有相应的证据提起民事诉讼。整个过程持续时间较长，比如“五洋债”，从2016年债券爆雷，到2021年二审判决结束，历时五年时间，处理周期如此之长，投资人需要耗费的时间、精力及他诉讼成本，不可谓不高。

4、挽回损失难

这类案件的法律关系相对简单，但难点在于执行，从已有的案例来看，出现债券违约的发行人基本都处于无力偿还状态，因而在执行上常常陷入僵局，即使采取诉前保全措施也很难保全到有价值的财产。其中少数案件会在有关部门的协助下达成和解，另有少数案件会进入破产清算或破产重整程序而使投资人获得部分赔偿。但在大部分案件里，投资人会面临巨额损失，甚至血本无归。

由于对该类犯罪的处罚仍存在行刑衔接不畅的现象，造成其因违法成本低而屡禁不止，给投资人利益造成极大损害。如上文所述，以民事诉讼的手段来维权，结果并不理想。投资人可以另辟蹊径，以欺诈发行证券罪对发行人进行刑事控告。而协助被害方进行刑事控告，是我所擅长的一项特色法律服务项目。我所律师曾就某公司欺诈发行债券案提供法律服务，协助债券持有人以刑事控告的方式推进至刑事程序的，最终帮助投资人较快挽回了损失。

刑事控告一把维权挽损的“利刃”，可达到立竿见影的效果。体现在以下几方面：

1、有利于搜集民事诉讼证据

刑事控告的一个重要作用，就是通过司法机关的介入，借助司法机关的专业侦查能力来还原整个事件的原貌。随着侦查的深入，案件中涉及的财务造假或其他虚假陈述的证据将会被查证收集，甚至背后存在的利益输送等问题也会暴露出来，这就更加夯实了发行人和中介机构的过错责任。即使刑事诉讼程序不能走到最后，在侦查过程中所收集到的证据，也可以为投资人民事维权提供帮助。

在本案中，所涉及债券发行不到三年即爆雷，某区人民法院判决担保人和发行人就案涉债券的本息兑付义务承担连带责任保证。发行人表示无力支付本息，后发行人进入破产清算。债券持有人通过民事手段无法弥补自身损失，于是向我所寻求专业刑事法律服务。通过全面的证据梳理分析，与司法机关专业沟通，协助债券持有人推进该案刑事程序。后经公安部指定管辖至某市公安局办理，正是由于刑事程序的启动，才还原了整个欺诈发行证券的全貌，使追究“看门人”（某会计师事务所）和承销人（某证券公司）赔偿责任成为可能。

2、给发行人造成巨大压力，获得谈判主动权

发行人面对民事诉讼时和面临刑事责任追究时的压力完全是两个概念。资本市场上之所以有这么多发行人敢于通过财务造假的方式“上市圈钱”，敢于恶意逃废债，就是因为以往“罚酒三杯”式的处罚方式。数以亿计的发行金额，最严重的处罚也就是几十万的罚款和市场禁入，大不了企业破产，个人财产隐匿转移，投资人能奈我何？但通过刑事控告来解决问题，就完全是另一个维度了，司法机关会就发债过程中存在的问题深入调查，比如是否存在财务造假行进而涉嫌欺诈发行证券罪、是否曾向中介机构人员进行利益输送，包括其他犯罪行为或转移、隐匿财产的行为。刑事程序的推进给发行人造成巨大压力的同时，让投资人获得了谈判的主动权。试想如果“五洋债”从爆雷之初就被推进至刑事程序，其背后的问题还会如此扑朔迷离吗？发行人还会只被执行15万元就能终了吗？

3、 将中介机构拉入赔偿阵营

“五洋债”的投资人相对于其他爆雷债券的投资人是幸运的，至少最终法院认定承销券商和中介机构进行赔偿并已执行大半。这有赖于监管机构行政处罚中对欺诈发行行为和对承销券商、中介机构责任的认定以及社会舆论的关注。然而没有这些优势的债券投资人如何自救？只有通过刑事控告来确认中介机构责任，才能将将中介机构拉入赔偿阵营，无论最终是通过协商和解还是民事诉讼，都极大增加了挽回损失的可能。在我所律师提供法律服务的欺诈发行债券案件中，作为发行人的某公司虽已告破产，但债券持有人以承销人在承销过程中存在过错责任为由，向某证券公司追索了相应的民事赔偿责任。同样，某会计师事务所因出具内容严重失实的案涉审计报告，被债券持有人通过民事诉讼成功执行赔偿金4000余万元。

综上，财务造假和信息披露违法行为，可能同时违反行政监管法律规范和刑法规范，应当综合发挥行政执法和刑事司法的职能作用。证券监督管理部门作出行政处罚后，认为相关人员构成犯罪的，应当及时移送公安机关立案侦查，加强行政执法与刑事司法之间的有效衔接，防止以罚代刑；已经作出的行政处罚决定不影响司法机关追究刑事责任，司法机关追究发行人、中介机构刑事责任，也无需行政前置。对于有明显线索或证据证明发行人、中介机构涉嫌犯罪的情况，被害人可以直接选择通过刑事控告的手段，更加快捷、有效维护自身权益。