（一）重新定义虚假陈述行为方式

我国证券虚假陈述的概念最早在1993年9月2日国务院批准、由国务院证券委员会发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》，已失效）中出现，彼时《暂行办法》将证券虚假陈述、操纵市场价格和内幕交易一起归纳为证券欺诈行为。而后2003年《虚假陈述司法解释》进一步明确了“虚假陈述”的概念，即信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。虚假陈述的行为类型自此也被确定为“虚假陈述”“误导性陈述”“重大遗漏”“不正当披露”四类行为。

新《虚假陈述司法解释》对“虚假陈述”“误导性陈述”“重大遗漏”的修改主要体现在不断强调依法应当被披露的信息属于“重要事实”“重大事件”“重要事项”，如果在相关信息披露文件中不实记载或隐瞒重要事实，则可被认定为虚假陈述行为。

最高院对原“不正当披露”进行了更为细致的修改，将表述改为“未按照规定披露信息”，相较之前的表述更加规范、精确。值得注意的是，原先虚假陈述类型中“不正当披露”仅包括“未在适当期限披露”和“未以法定方式披露”两种情形，而新《虚假陈述司法解释》则在期限和方式之后增加了“等”字，意味着“未按照规定披露信息”包含了兜底情形，出现了可解释的空间。

同时，新《虚假陈述司法解释》将未按规定披露信息进一步区分为虚假陈述、内幕交易和单纯损害股东利益的侵权行为三种类型，虽然本解释系虚假陈述相关司法解释，但也强调了未按规定披露信息并非一定属于虚假陈述行为，同时也可能属于内幕交易或者单纯损害股东利益的侵权行为，这种区分认定的方式更便于审判实践中准确把握，是此次修订的亮点之一。

（一）关于前置程序的争议

2003年《虚假陈述司法解释》第六条规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，需要向法院提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书。该规定确立了虚假陈述侵权民事赔偿诉讼前置程序，即人民法院受理虚假陈述纠纷案件，以该虚假陈述行为已经行政处罚或刑事裁判文书认定为前提。设置前置程序的目的，主要在于减轻原告举证责任、防止滥诉、统一行政处罚与司法裁判标准。但另一方面，前置程序的存在也因此产生了一定的争议，比如有观点认为前置程序的存在导致出现投资者诉权保障不足、权利实现周期过长等问题。

在新《虚假陈述司法解释》出台前，取消虚假陈述民事赔偿前置程序已现端倪。

1、债券领域

最高院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称《债券座谈会纪要》）第9条规定：“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”实际只要债券持有人、债券投资者能够证明相关主体存在虚假陈述且对投资决策具有重大影响，就能够起诉请求赔偿。

2、股票领域

《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）第5条规定，“符合以下条件的，人民法院应当适用普通代表人诉讼程序进行审理：……（三）原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”。在证券纠纷代表诉讼案件中，前置程序的要求进一步降低，投资人提供受到纪律处分、自律监管措施材料，也符合起诉要求。

随着新《虚假陈述司法解释》明确删除前置程序的相关规定，前置程序终于在虚假陈述案件中被打上“时代烙印”，人民法院受理虚假陈述民事赔偿案件不再以行政或刑事处理为前提条件。

（二）取消前置程序对涉刑案件案发量及投资人救济途径选择的影响

虚假陈述案件属于典型的刑行民交叉案件，民事赔偿责任、行政违法责任、刑事责任三者之间不是非此即彼，而是存在交叉关系，虚假陈述行为人在承担行政责任后仍可能要承担刑事责任。即使取消前置程序，赋予投资人先行提起民事诉讼的权利，但最终能否实现权利，在民事案件中胜诉，则有赖于证据的支撑。在救济路径上，投资人可以做出选择，是优先选择民事立案寻求赔偿还是通过刑事报案追赃挽损。

随着前置程序的取消，虚假陈述侵权民事赔偿案件必然进入高发期，但同时并非意味着虚假陈述涉刑案件会随之减少。相反，虚假陈述涉刑案件的案发数量相较之前亦会有较大数量增长。从虚假陈述犯罪行为方式来看，大部分证券虚假陈述民事侵权行为已符合相关罪名构成要件，导致案件极有可能上升为刑事案件。

最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条规定，欺诈发行股票、债权，数额在五百万元以上应予立案追诉；第六条规定，违规披露、不披露重要信息造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上的，应予立案追诉……囿于虚假陈述犯罪还未有刑事相关司法解释，仅有追诉标准。而从追诉标准的规定来看，入刑门槛相对较低，虚假陈述案件上升为刑事案件的概率相对较大。

按照目前新《虚假陈述司法解释》要求法院受案后十日内通报行政监管机关的协同机制，法院在审理相关民事赔偿案件时可能会较大数量移交行政监管机关进行行政处罚，或者移送侦查机关进入刑事诉讼流程，而相关民事程序因“先刑后民”将中止审理。从刑事视角看，投资人如果可以直接通过刑事手段在虚假陈述案件中挽回损失，允许先行主张虚假陈述民事赔偿责任的规定显得较为“鸡肋”。甚至，允许投资人先行提起民事赔偿诉讼会一定程度加重原告的举证责任，增大败诉风险，而一旦败诉，反而会影响刑事追责，也不利于追赃挽损。对投资人而言，即便取消前置程序，经过衡量其仍会优先选择行政或者刑事途径争取利益。对虚假陈述行为人而言，无论是否取消前置程序，刑事风险依然是其需要关注的首要风险，并不会因为前置程序的取消而降低其刑事风险。前置程序的取消将会一定程度增加虚假陈述刑事案件案发数量。

（一）明确虚假陈述认定法律依据的范围

根据2003年《虚假陈述司法解释》第十七条规定，认定证券市场虚假陈述的依据是“证券法律规定”。而新《虚假陈述司法解释》将认定依据修改为“法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件”。

新《虚假陈述司法解释》出台前，认定证券虚假陈述法律依据包含至哪一效力级别的规定尚不明确，给认定虚假陈述犯罪带来难题。以违规披露、不披露重要信息罪为例，该罪规定“依法应当披露的其他重要信息”属于信息披露义务人应当披露的内容，而这里“依法”的范围是否包含规章、规范性文件乃至行业规定，在2003年《虚假陈述司法解释》生效期间尚不明确。从之前的司法实践来看，执法机关选择了较为保守的认定方式，虚假陈述违法案件的行政认定主要以法律作为认定依据。对涉嫌违反规章但需要处理的某些虚假陈述行为，行政执法机关也需要在《证券法》中寻找到对应表述才能依法进行行政处罚。

随着新《虚假陈述司法解释》实施，认定虚假陈述的法律依据更为明确，不再笼统的依据“证券法律规定”进行认定。同时，这里规章和规范性文件的制定主体仅限于“监管部门”。换言之，非监管部门如地方政府制定的地方政府规章，有关团体、组织制定的规范性文件不属于认定虚假陈述的法律依据。

（一）新《虚假陈述司法解释》明确重大性要件认定标准

在注册制背景下，虚假陈述违法犯罪关注重点不再是“欺骗审查机关”，而是行为人是否“欺骗市场”，因此在新《证券法》修改后，强调信息披露义务人是否“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，明确了重大性判断规则。在以往已经发生的虚假陈述涉刑案件中，司法机关鲜有对重大性要件进行过认定，也未对重大性要件有过重视，过分依赖于行政监管机关对虚假陈述的认定。

随着新《虚假陈述司法解释》实施，明确重大性要件是“重大事件”+“价格敏感性”的重大性认定标准，并且将“价格敏感性”作为重大性的核心衡量因素。在未来认定虚假陈述内容是否具有重大性，一方面可以依据《证券法》对重大事件的规定、监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，另一方面更要关注虚假陈述行为是否导致相关证券的交易价格或者交易量发生明显的变化。新《虚假陈述司法解释》进一步强调“价格敏感性”是“重大性”更为实质的判断因素，即便虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果有证据证明该信息不具备价格敏感性，也应当认定其不具有重大性，可见重大性认定问题将成为虚假陈述诉讼核心争议焦点。

（二）重大性要件修改对虚假陈述涉刑案件的影响

在虚假陈述侵权民事赔偿案件中，判断涉案信息是否具有重大性将显得尤为重要。而在虚假陈述涉刑案件中，更有必要引起司法实务人员的重视，除了判断虚假陈述内容是否属于相关法律规定的重大事件或重要事项外，更需要关注虚假陈述行为与交易价格或交易量之间的关系。而如何通过交易价格或交易量的变化判断涉案行为是否属于虚假陈述行为，排除其他干扰证券交易价量因素的影响，则有待进一步实践和探索。

新《虚假陈述司法解释》明确规定系统风险和非系统风险等因素导致的损失不应赔偿，进一步扩大和细化虚假陈述之外的其他影响因素，对虚假陈述责任范围认定更加公平合理。2003年《虚假陈述司法解释》仅规定因证券市场系统风险等其他因素给投资者造成的损失与虚假陈述行为没有因果关系，但未明确非系统风险影响因素，而司法实践中不同法院对非系统风险因素抗辩主张的处理态度差异极大。新《虚假陈述司法解释》规定，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失应予扣除。而且新《虚假陈述司法解释》采用“证券市场的风险”而非2003年《虚假陈述司法解释》“证券市场系统风险”的表述。亦即对于宏观层面应予考虑并剔除的市场风险因素无需达到系统性风险的程度，即便是一般性的市场风险，如果确实造成投资者损失，相应损失也应剔除。而该损失剔除的因果关系认定标准，对虚假陈述涉刑案件中虚假陈述行为与危害后果之间是否具有刑法意义上因果关系认定具有同样重要的参考价值，将成为司法实务据以认定或排除的重要考量依据。

新《虚假陈述司法解释》对施行近20年的2003年《虚假陈述司法解释》进行了大篇幅修订，对相关术语进行了重新厘定，同时确立了一系列判断规则，可谓“二十年铸一剑”，对于虚假陈述侵权民事赔偿案件的裁判审理必将产生深远影响。与此同时，新《虚假陈述司法解释》未来也必将对虚假陈述犯罪的司法处理产生重要影响，诸如如何把握虚假陈述司法认定要点，如何应对案件可能出现的争议焦点，如何准确适用法律，如何处理刑行民交叉问题等。新《虚假陈述司法解释》将为促成虚假陈述案件刑行民有效衔接发挥前置性作用，为健全我国证券市场中小投资者保护机制，促进我国资本市场持续健康发挥重要作用。