2022年1月21日，最高人民法院（以下简称“最高院”）发布新修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述司法解释》”），修改了已实施近二十年的2003年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“2003年《虚假陈述司法解释》”），其中值得重点关注的一个方面是对虚假陈述行为进行了重新界定与诠释。随着诱空型虚假陈述被写入新《虚假陈述司法解释》，未来可能会产生诱空型虚假陈述犯罪相关案件，其中定性问题及损失认定问题将成为争议焦点。新《虚假陈述司法解释》新增预测信息安全港条款，鼓励信息披露义务人自愿披露前瞻性信息，同时规定了三种除外情形。为避免披露预测信息行为转为虚假陈述行为，进而被刑事追责，信息披露义务人应及时构建信息披露合规体系，筑牢风险防控屏障。
1、虚假陈述行为方式认定
（一）虚假陈述行为：虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、未按照规定披露信息
新《虚假陈述司法解释》对虚假陈述行为方式进行全面修订，对“虚假记载”“误导性陈述”“重大遗漏”三种虚假陈述行为重新界定的同时，将“未按照规定披露信息”进一步区分为“虚假陈述”“内幕交易”“单纯损害股东利益的侵权行为”。
1、虚假记载
新《虚假陈述司法解释》着重强调了对财务数据进行重大不实记载类型的“虚假记载”行为，同时为适应实践变化规定了兜底情形，即“对其他重要信息作出与真实情况不符的描述”也会被认定为“虚假记载”。从虚假陈述犯罪司法实践来看，虚假记载是虚假陈述的主要行为方式，尤其表现为信息披露义务人在发行文件等有关信息披露文件上的财务造假。实践中信息披露义务人在虚假陈述涉刑案件中常见辩解理由是没有财务造假。比如提出存在“账外收入”以争取无罪处理的相关案例[ 参见上海市第一中级人民法院 （2018）沪01刑初58号一审刑事判决书。]，法院提出两点理由予以反驳，一是账外收入远小于账内营业收入，虚增的营业收入及净利润数额远超账外收入；二是即便虚增的财务数据系根据账外收入调整，鉴于账外收入属于公司不合规的收入，没有原始会计凭证，将账外收入调整到企业财务数据违反相关会计制度，也影响发债审计的真实性，无法达到保障投资者利益的目的。法院综合以上两点理由认定行为人构成犯罪。近年来财务造假案件频发，影响恶劣，成为行政监管机关、司法机关打击重点。
2、误导性陈述
2003年《虚假陈述司法解释》对“误导性陈述”的界定是“虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述”。有学者因上述概念强调“误导”这一积极动作，将“误导性陈述”归入“积极作为型”虚假陈述行为。而在新《虚假陈述司法解释》之后，此种归类方式则有待商榷，原因在于修订后的“误导性陈述”概念强调“隐瞒重要事实”“未及时披露相关更正、确认信息”导致信息“不完整、不准确而具有误导性”，突出因信息披露义务人的“消极沉默”（当为而不为）而导致已经披露的信息落入了“误导性”范畴，故误导性陈述的内涵有了较大改变，不再强调积极作为。
3、重大遗漏
原“重大遗漏”的概念是“信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载”。从体系上看“应当记载的事项”不够明确，“未完全记载或者部分记载”可解释的空间相对较大，产生争议的可能性也相对较大，尚需进一步解释。而新《虚假陈述司法解释》对“重大遗漏”的界定则强调对信息重大性判断，突出披露重大事件或者重要事项等应当披露信息的重要性，同时在司法解释的第三部分专门规定“重大性”，可以直接援引认定，从体例上看更为协调、平衡。
4、未按照规定披露
“未按照规定披露”在2003年《虚假陈述司法解释》中的表述是“不正当披露”，从修改内容上看主要有三点变化：
一是从“未在适当期限”调整为“未按照规定的期限”，修改后的表述显然更为规范。根据体系解释，“适当期限”必定发生在揭露日与更正日之前[钱玉文、周晓杰：《论证券机构虚假陈述的惩罚性赔偿责任》，载《河南财经政法大学学报》2019年第4期。]，但“适当期限”在解释空间上相对较大，如何确定适当期限需进一步解释。从立法技术上看，新《虚假陈述司法解释》调整为“未按照规定的期限”对期限确定有了明确指向，只需要明确期限的相关规定即可减少实践中的适用争议。
二是在期限、方式后增加“等”字，留下了可解释的空间。“未按照规定披露信息”的认定有赖于法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件的具体规定，对于未来实践中可能出现的其他问题进行了兜底规定。
三是将“未按照规定披露”进一步区分为三种情形，未按照规定披露行为既可能是虚假陈述行为，也可能是内幕交易或单纯损害股东利益行为。在此作出区分和特别说明可理解为刑法上的“注意规定”，有利于实践中进行区分。从刑事角度来看，行为人未按照规定披露行为可能是虚假陈述犯罪，也可能构成内幕交易犯罪或单纯的民事侵权行为，未按照规定披露信息并非一定构成虚假陈述犯罪，在罪与非罪、此罪彼罪的认定上存在探讨空间。
（二）虚假陈述行为方式修订之考量
1、与《证券法》保持一致
2019年《证券法》第八十五条将虚假陈述行为界定为“未按照规定披露信息”或“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，较2014年《证券法》而言，增加了“未按照规定披露信息”这一类型的虚假陈述行为。而2003年《虚假陈述司法解释》仍采用“不正当披露”的概念，与《证券法》已经不协调。此次司法解释修订较好地解决了这个问题，在对“不正当披露”进行修订的同时，将虚假陈述等概念进行了重新界定，突出强调重大性判断，实现概念在表述上的协调统一。
2、表述更加规范、合理
2003年《虚假陈述司法解释》强调对“重大事件”进行“虚假记载”“误导性陈述”“重大遗漏”“不正当披露”行为属于证券市场虚假陈述，并规定重大事件的认定需链接到《证券法》对应条文。而《证券法》自1998年以来已历经五次修订，无论是条文序号或是条文实质内容均已变更，援引《证券法》法条认定虚假陈述行为存在诸多不便。与此同时，新《虚假陈述司法解释》不仅包含对“重大事件”的虚假陈述，同时囊括了“重要事项”“重要事实”在内的虚假陈述行为，根据虚假陈述行为方式各自特点，分别予以配置。比如误导性陈述关注是否隐瞒“重要事实”致信息不完整、不准确，重大遗漏则强调遗漏“重大事件”或“重要事项”，不再统一以“重大事件”标准予以评价。
3、适应实践需要
“未按照规定披露信息”进一步区分为“虚假陈述”“内幕交易”“单纯损害股东利益的侵权行为”三种类型的原因在于适应实践需要。未按照规定披露信息不仅可能构成虚假陈述，也可能构成内幕交易。实践中常出现的内幕交易方式包括，法定内幕信息知情人滥用信息优势从事内幕交易，有的在重大事项公告前突击买入，有的在业绩预亏、商誉减值等利空信息发布前精准减持，还有的非法泄露内幕信息导致窝案、串案发生。上述行为违反证券市场公开、公平、公正原则，与及时、公平披露信息的要求不符。未按照规定披露信息也可作为内幕交易行为内容存在。
除此之外，未按照规定披露信息也可能仅是单纯损害股东利益的侵权行为。根据《公司法》第一百五十二条规定，董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。作为信息披露义务人的董事、高管，未按照公司章程规定披露信息，也属于“未按照规定披露信息”，损害股东利益的，股东可以民事手段维权。即使未按照法律、行政法规规定披露信息，如果仅是单纯损害股东利益，不涉及损害第三方利益的行为，则不会被认定为虚假陈述或内幕交易，进而牵涉到行政责任乃至刑事责任承担问题。
（三）刑行民衔接下虚假陈述行为认定
《虚假陈述司法解释》取消前置程序引起了广泛关注。前置程序取消后，民事立案不再以行政处罚及刑事裁判文书为必要材料，民事法官需要就涉案行为是否属于虚假陈述行为进行独立认定。即便新《虚假陈述司法解释》为重大性认定确立了判断标准，学界仍担心《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称：《九民纪要》）第八十五条规定对虚假陈述重大性要件认定的影响。《九民纪要》规定：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”换言之，行政监管部门确认为具有重大性的违法行为，在民事上即可认定为虚假陈述行为，这一条规定饱受学界诟病，不少学者认为行政处罚不是当然的免证事由，应当保证被告在民事案件中对重大性抗辩的权利，不能以行政处罚认定结论在民事案件中径行认定重大性。故新《虚假陈述司法解释》生效后，《九民纪要》第八十五条关于重大性要件的认定规则是否继续适用，有待明确。
长期以来，虚假陈述侵权民事案件认定重大性受行政处罚认定结论的影响，虚假陈述犯罪案件同样依赖于行政处罚认定结论。以“欺诈发行股票、债券罪”“违规披露、不披露重要信息罪”等案由检索刑事案件，将发现相当一部分案件均是将证监会出具的行政处罚决定书作为指控犯罪的重要证据，即虚假陈述行为人接受行政处罚后，案件由证监会移交公安机关，几乎所有虚假陈述犯罪案件均未将“重大性”作为案件争议焦点并由控辩双方展开交锋。实际上即便辩护人对虚假陈述行为不具有“重大性”提出异议，在已有行政处罚决定书作为入罪证据前提之下，认为重大性存在异议的观点也难以得到法院采纳，法院可能会以经行政监管机关已确认虚假陈述的内容具有“重大性”为由对辩护观点不予支持。
实践中亦存在先刑事处罚后行政处罚的虚假陈述案例。博元投资股份有限公司、余某某等人违规披露、不披露重要信息案（最高检第十七批指导性案例）中，检察机关对单位作出不起诉决定（对主管人员和其他直接责任人员提起公诉）后，以检察建议的方式，将案件移送证券监督管理部门依法处理，最终证监会也以信息披露违法为由对信息披露义务人给予行政处罚。该案属于先刑事处罚后再行政处罚的案例，从认定方式上看，体现了刑事认定独立于行政认定的原则。但除本案之外，大部分虚假陈述犯罪案件是先行政处罚后再由行政监管部门决定是否移送公安机关处理，刑事认定已然受制于行政认定。
刑事法律所要求的对刑事责任的证明标准远高于行政法领域，在刑事案件中由司法机关独立认定是否构成虚假陈述犯罪是办理刑行民交叉案件的题中应有之义。虚假陈述行政违法行为的认定是行政监管机关依职权作出的认定，虽然有听证程序保障程序正义，但案件毕竟未经法庭审理，相关证据未经法庭质证，未必达到刑事认定的证明标准。因此以行政处罚决定书作为认定虚假陈述内容具有重大性的理论依据并不充足。
而刑事认定是否应当独立于行政认定亦应要考虑先行政认定后刑事认定在司法实践中出现其原因，以及虚假陈述犯罪刑事独立认定虚假陈述行为之难点。鉴于虚假陈述犯罪缺少刑事司法解释，仅有追诉标准规定，同时以往实践中案发量较少，未形成统一的裁判要旨，通常只能依赖于行政认定结论。这种现状即便在取消前置程序后于短时间内仍无法改变。而虚假陈述犯罪亟需配套的司法解释对罪量标准予以细化，形成相对较统一的裁判规则，以体现虚假陈述违法犯罪行为在行政认定与刑事认定之区别与界限。若对行刑交叉下的虚假陈述案件模糊化处理，将重大性判断的刑事认定标准与行政认定标准混为一谈，将导致对应当追究刑事责任的行为人未予追究，或致仅应追究行政责任的信息披露义务人被错误的刑事追责，刑行民之界限将无所适从。如何促成虚假陈述案件依法准确的“刑行衔接”“刑民衔接”，是新《虚假陈述司法解释》修订后亟需解决的新议题。
2、诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述
（一）诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述概念
根据虚假陈述行为直接导致的投资者预期反应为标准，可以分为“诱多型虚假陈述”“诱空型虚假陈述”。
“诱多型虚假陈述”，指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或者及时公布，使得投资者在股价处于高位时，进行投资追涨的行为。
“诱空型虚假陈述”，指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后，股价上涨而使投资者遗受损失的行为。[李国光、贾纬编著：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度：最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>评释》，法律出版社2003年版。]
“诱多型虚假陈述”及“诱空型虚假陈述”规定在新《虚假陈述司法解释》第十一条第一款第三项“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券”。“诱空型虚假陈述”条款表述属于新增内容，2003年《虚假陈述司法解释》仅规定了“诱多型虚假陈述”，致使投资者面对诱空型虚假陈述案件时，在因果关系认定等方面举证难、胜诉难。同时第二十八条对诱空型虚假陈述的股票损失计算加以具体规定。
（二）新增诱空型虚假陈述条款表述对刑事司法的影响
2003年《虚假陈述司法解释》制定时，证券市场少见且未有查处“诱空型虚假陈述”相关案件，大多数案件还是属于“诱多型虚假陈述”引发，起草者考虑到“诱空型”与“诱多型”两类对证券市场及投资行为影响和作用完全相反的虚假陈述行为，确定与投资损失的因果关系，技术上极为困难。故综合考虑后未将“诱多型虚假陈述”纳入司法解释的范畴。但随着实践的发展，不少诱空型证券虚假陈述案件出现在大众视野之下，也逐渐引起立法者与司法者的重视。尤其是诱多型、诱空型虚假陈述行为交织混合在一起，导致案情复杂，在损失认定和处理都会产生较大分歧。故新《虚假陈述司法解释》新增诱空型虚假陈述条款表述并完善了损失认定和处理的规则。
新增“诱空型虚假陈述”对刑事司法的影响主要体现在两个方面：一是诱空型虚假陈述犯罪案件数量将会有所增加。随着诱空型虚假陈述被纳入司法解释，通过发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等方式实施的虚假陈述行为在法律认定上已无障碍，此种类型的刑事案件数量会随之上升，但总体上还是以“诱多型虚假陈述”案件为主。二是诱空型虚假陈述的认定及损失计算问题将成为未来此类刑事案件司法适用的争议焦点。根据新《虚假陈述司法解释》规定，在诱空型虚假陈述中卖出相关证券会被推定投资人的投资决定与虚假陈述之间成立交易因果关系，故行为人是否实施了“发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等”客观行为将成为控辩双方的争议焦点。除此之外，在投资人的损失计算方面，损失数额大小直接体现虚假陈述犯罪行为性质的社会危害程度，因此如何认定损失计算中的“三日一价”（实施日、揭露日/更正日、基准日和基准价），确定计算损失的起止日期、价格及股票数量，认定最终的损失数额，对虚假陈述行为人而言至关重要。原因在于损失数额是虚假陈述犯罪中认定罪与非罪、罪刑轻重的重要依据之一。
3、预测性信息安全港条款
（一）预测性信息安全港条款：鼓励与限制并存
新《虚假陈述司法解释》新增“预测性信息安全港条款”，预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不认为构成虚假陈述。设置这一规则的目的是鼓励信息披露义务人主动披露预测性信息，从而让投资人更好了解上市公司的发展趋势，有利于上市公司的广大股东及社会对上市公司进行监督，避免因预测不准确而承担责任。该条款在设立之前，实践中已有法院对预测性信息虚假陈述责任作出认定，但还未上升至立法层面，而此次司法解释修订回应了司法实践的需要，值得肯定。
值得关注的是预测性信息安全港条款中三类除外情形，在鼓励信息披露义务人自愿披露前瞻性信息的同时，对免责条款作出一定限制，即应当承担虚假陈述民事责任的三类情形。一是相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；二是预测性信息的编制基础明显不合理；三是预测性信息所依据的前提发生重大变化时未及时履行更正义务。三类除外情形下，信息披露义务人不仅需承担虚假陈述侵权民事责任，还可能构成违法犯罪，承担行政责任或刑事责任。
（二）预测性信息安全港条款与刑事合规指引
注册制核心是信息披露，保障信息披露真实、准确、完整，使披露信息充分、一致，是信息披露义务人应予关注之重点。预测性信息是对将来发生的情况做预测性分析，故而在信息准确性上可能与实际存在一定偏差。但有必要从多个维度尽力保障信息披露的真实性，避免出现以“预测性信息”误导投资者投资决策的情况。新《虚假陈述司法解释》对披露“预测性信息”提出一定要求，该要求也为发行人、上市公司在内的信息披露义务人依法履行信息披露义务带来更为具体合规指引。
1、以预先警示理论为基础构建信息披露合规体系
在20世纪40年代至70年代早期，美国禁止披露预测性信息，直至70年代中后期才准许上市公司自愿披露预测性财务报表。1995年美国国会通过《私人证券诉讼改革法案》，在一定程度上采用判例法上“预先警示原则”，完善了对预测性信息的披露要求，并减轻了披露者的潜在诉讼风险。[张保华：《上市公司预测性信息披露制度研究》，载《法律适用》2003年第4期。] 而在新《虚假陈述司法解释》施行前我国还未确立“预测性信息安全港”规则，更谈不上“预先警示原则”。
预先警示原则要求预测要有审慎的说明和警示，即便事后难以实现，也不属于虚假陈述。此项原则对应的具体条款是“相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示”。从此条款出发，合规重点体现为两点：一是关注什么属于影响预测性信息实现的“重要因素”，及时披露可能影响预测性信息实现的重要事件、重要事项，预先警示投资人。二是要进行充分风险提示，一方面充分性很大程度取决于提示的具体性和精确性，另一方面警示是否充分还取决于在信息披露文件中的位置是否显著。以预先警示理论为基础构建信息披露合规体系，可以有效防范因未履行预先警示义务被司法机关追究刑事责任。
2、审慎发布预测性信息
根据新《虚假陈述司法解释》规定，预测性信息的编制基础明显不合理也可能承担相应责任。我们认为，预测性信息的披露离不开显示合理的假设基础，应当审慎发布预测性信息。原因在于，客观条件一旦变化，预测性信息假设基础缺失，即可能成为虚假信息或误导性信息，而被认定为虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的虚假陈述行为被有权机关追责。由于预测性信息本身的不确定性，在发布预测性信息时应当充分审查编制基础，是否具有合理的假设基础，不能因“预测性信息安全港条款”的存在即肆意发布预测性信息，在发布之前结合实际经营情况作出合理预测，避免因虚假陈述承担刑事责任。
3、充分履行及时更新预测信息义务
预测性信息的披露是自愿的，但随着预测前提发生重大变化，致预测不准确时，信息披露义务人则具有及时履行更正义务。信息更新义务体现在披露人需要适时披露公司重大风险及潜在风险。首先，在信息披露文件对公司发展前景、财务和经营状况预测时，应充分考虑注册制市场风险因素。其次，充分关注可能对已公开预测信息影响的变化因素，一旦预测信息不能实现或可能误导市场，则需要及时进行必要的解释、说明。
预测性信息安全港条款的确立对信息披露人而言，既是机遇亦是挑战。机遇是鼓励信息披露义务人自愿披露预测性信息，为证券市场繁荣带来新的生机与活力。但同时也对信息披露义务人披露预测性信息、更新预测信息提出一定要求，为上市公司构建以信息披露为重点领域的合规体系建设提出崭新挑战。
其他参考文献：
陈晨：《新<证券法>实施背景下信息披露犯罪疑难问题研究》，载《证券法苑》2021年第2期。
李伏夏：《诱空型虚假陈述的因果关系认定研究》，载《金融服务法评论》2019年第1期。
作者：上海靖予霖律师事务所、副主任 监事会主席、靖霖金融刑事合规与辩护部主任、上海股份制与证券研究会理事 田曳；上海靖予霖律师事务所 实习律师 张铭
