摘要：近年来，随着互联网金融的蓬勃发展，我国涌现出大量名头各异的“交易所”。这种资产权益份额化交易的模式是先对法律允许上市交易的资产权益经过鉴定与价值估价的同时将标的物的价值等额拆分，拆分成虚拟的若干份后以每一份额的所有权为基础发行份额，是一种类资产证券化的行为方式。随着监管趋严，类资产证券化交易开始通过海外途径规避监管，同时涉刑风险大辐增加。防控金融风险，维护金融安全是打好防范化解重大风险攻坚战的重点。此类新型犯罪在司法实践中存在较大争议，在罪名上有证券类犯罪、集资诈骗罪、非法经营罪、非法吸收公众存款罪等多种观点。在司法实践中，类资产证券化犯罪一般以诈骗类罪名追究刑事责任，但实务中个案依据罪责刑相适应原则，会考虑以非法经营罪定罪量刑。对于类资产证券化犯罪等新型犯罪，应通过抓住犯罪行为的本质，根据造成被害人损失的本质行为特征定罪处罚，与此同时，还要考虑救济途径的有效性、经济性、合理性，防范化解金融风险，优化金融法治环境，对新类型犯罪的处罚重在确立行为规范，推动适法统一。

近年来，随着互联网金融的蓬勃发展，我国涌现出大量名头各异的“交易所”，诸多资产权益开始在各类平台（vehicle）上交易。该种资产权益与我国现行《证券法》对于“证券”的定义并不相符，因此这些平台所处的市场被学界定义为“类OTC（Over the Counter，指相对于场内证券交易市场的场外证券交易市场）市场”，即以非证券的资产权益为交易标的的经营场所。一般这种资产权益份额化交易的模式是先对法律允许上市交易的资产权益经过鉴定与价值估价的同时将标的物的价值等额拆分，拆分成虚拟的若干份后以每一份额的所有权为基础发行份额，公开上市交易，投资者可以参与份额的发行申购，持有原始份额，也可以在交易平台上买卖所持份额。【上海文交所将其定义为“产权交易”，深圳文交所称其为“权益拆分”，天津文化交易所则称之为“份额交易”。】可以说，这是一种类资产证券化的行为方式。

类资产证券化交易在中国的兴起与发展态势

（一）类资产证券化交易在中国的兴起

资产证券化交易滥觞于美国，20世纪70年代，作为一项最新的金融技术，资产证券化在美国得到了迅速发展，从80年代起，又在英国以及一些大陆法系国家得到了广泛应用。各国学界虽对其展开了轰轰烈烈的讨论，但至今尚无一个确切的法律定义。所罗门兄弟公司的执行董事甚至认为：“许多人把证券化作为一个时髦词（buzzword）来使用，但实际上一点也不理解它的含义”。【转引自Wasterlain, Why Sweeping'Securitization'Eludes Commercial Mortgages, Barron's, July 2,1990, at 57, col.1.】乔治城大学的David A.Walker在国会听证会上就认为“资产证券化是将非流动性的资产转变为资本市场工具的过程”。【see Changes in Our Financial System:Globalization of Capital Markets and Securitization of Credit:HearingsBeforethe SenateComm.onBanking, Housing, and Urban Affairs,100th Cong.,1st Sess.（1988）, at 177（statement of Prof.David A.Walker, Georgetown University）.】Campbell认为资产证券化主要是指：“将那些以前没有第二市场的资产转变为具有一个积极的第二市场的可交易证券”。【Campbell, Innovations in Financial Intermediation, Bus.Horizons, Nov./Dec. 1989, at 71.】虽然正如苏力所言，在我们这个复杂流变的时代，在这个所谓反本质主义盛行的“后现代”时期，已经没有必要再谈论“定义”了——既然本质的东西根本就不存在，也就不会有涵盖本质的定义。【参见苏力：“川上曰（代序）”，载苏力：《阅读秩序》，山东教育出版社1999年版，第128页。】但为了研究及行文的方便，使用一个工具性的概念还是必要的，因此本文将使用Shenker &Colletta所阐述的概念：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。【Shenker & Colletta, Asset Securitization:Evolution, Current Issues and New Frontiers,69 Tex.L.Rev.1369,1374-1375（1991）.】

近年来，我国类资产证券化交易行为的新态势主要表现为艺术品份额化交易。交易过程通过互联网进行，并带有明显的将标的艺术品按价值等额标准化拆分成虚拟的若干份额、公开发行和连续性交易等证券化交易特征。这种交易行为与模式以类似证券交易系统的形式进行公开交易，以类证券化的方式完成交易转让，具有相当程度的金融风险属性。2011年11月24日，我国类资产证券化市场法律规范中效力最高的文件——《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号，简称38号文件）出台，开始对类资产证券化交易模式进行清理整顿，38号文件明确规定了“五不得”，即除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。

也就是说，类资产证券化市场未经批准原则上不得公开进行类证券化交易。类资产证券化市场若未经有关部门批准将权益拆分为均等份额公开发行或采用以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易属于变相进行证券类交易，该种行为将被监管机构严格禁止。同时，单种类资产证券化产品同时转让的对象不得超过200人。

（二）中国类资产证券化交易的发展趋势与金融风险形势

立法的一定空间加上监管的逐步趋强使得类资产证券化交易在中国的发展出现了新的特点与趋势，并逐步在司法实践中出现了通过刑法规制类资产证券化犯罪的案例。由于在国内，类资产证券化交易平台无法注册，为规避国内监管，同时使资产产权份额化交易成为可能，犯罪嫌疑人往往通过代理商在香港设立产交所作为空壳公司。另外，由于香港公司在国内无法经营，犯罪嫌疑人会利用“沪港通”的政策在国内注册成立公司作为产交所的国内代理和资金结算公司。国内公司实际是产交所背后的结算公司，两家公司均无经营资质。交易平台公司的盈利模式为：一是向交易双方收取交易佣金。二是向评估公司收取返佣，因为平台公司把评估公司介绍给推荐商，给评估公司带来了业务。三是向推荐商收取“上市”所要支付的“上市费”和“管理费”。

推荐商的盈利模式则一是接受公司的返佣，因为是推荐商招揽的投资人。二是推荐商通过免佣金账户和投资者做对手盘来获利。在未经国家主管部门批准的情况下，发展推荐商在交易平台上发售资产权益的资产包，招揽投资者开展资产权益产权份额化交易。协助推荐商开展路演宣传，撰写虚假资产权益价值投资分析报告，对接评估人员商洽出具资产权益虚假评估报告，并根据虚假的资产权益价值评估报告确定发售资产包的总价格以及发行份额、发行单价等。为推荐商自买自卖控制价量开设免佣金账户，编撰修改交易规则，监控盘内资金异动及审核推荐商出金等。以产交所的名义与推荐商及资产包的持有人签订三方协议、补充协议等，将资产权益打包为资产包在产交所拆分产权进行销售。本人或者指使员工以拨打电话、网站宣传、微信群转发消息、召开宣讲会、口口相传等方式，诱骗投资人以认购资产包“原始股”“配股”和在交易所交易等方式在产交所购买资产包产权份额。

同时，票商会招募多人作为操盘手，利用开设的免佣金账户，在未实际支付对价的情况下获得资产包的绝对份额后，利用、操控其所控制的资产包绝对份额及免佣金、免交易手续费的主力账户自买自卖，通过对倒交易，吃进交易系统里最大抛单等方式控制资产包份额的交易价格和交易量，控制盘面的交易价格，造成资产包份额成交频繁的假象，而盘面上看不出主力账户的存在。进而诱骗投资人进场交易，吸引散户跟风买入，然后票商再高价卖出以赚取巨额差价，导致散户产生较大亏损，骗取投资资金。

现有类资产证券化交易的刑事法律定性争议与认定规则

（一）类资产证券化交易涉刑问题的缘由及呈现特征

1、类资产证券化交易盈利模式的天然刑事风险

类资产证券化交易链条上的利益各方，为了获利都希望推高产品价格。对于交易所而言，交易越频繁，手续费则越多。对于发行代理商而言，低买高卖需要价格的快速推高。特别是艺术品标的物一般总值相对较小，因此较易被个别大户操纵，进而出现剧烈的市场波动并吸引更多的炒家。因此，类资产证券化交易本身的盈利模式就带有天然的刑事风险。

2、类资产证券化交易立法上的模糊不清

类资产证券化交易作为新兴资产权益与金融市场相结合的事物，现有的法律法规并未对其做出专门性的规定。现行的《中华人民共和国证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”也就是说，现行证券法对“证券”的认定限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券品种，类资产证券化是一种金融及衍生工具的创新。但证券化并不等于证券，故而类资产证券化交易不属于证券法的调整范围，在证券法没有做立法改变的前提下，只能依现行法律处理。

由于类资产证券化交易不受证券法调整，因此类资产证券化交易并不触犯证券法的强制性规定，故而刑法中的证券类犯罪因失去空白罪状的前置调整法律，也无法对类资产证券化交易进行规制。

3、类资产证券化交易的监管尚不明晰或被绕开

类资产证券化交易模式属于金融创新，其监管权尚无定论，交易场所的设立与管理缺乏统一的标准，甚至可以说处在一种混乱的状态中。有的交易场所由地方政府金融办审批设立并负责监管，有的交易场所则由文化主管部门负责。正是由于监管的缺位与混乱，导致类资产证券化交易从如何评估、审核、保管、定价资产、如何切分份额等认购伊始到电子盘口后台交易的交易过程，存在人为修改、操纵市场的空间。38号文件规定，对类资产证券化交易市场由证监会牵头组成联席会议以间接监管的方式宏观审核、清理、整顿。各省级人民政府成立领导小组，对类资产证券化交易市场进行直接监督。特殊行业，即从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，必须经国务院相关金融管理部门批准设立。因此，类资产证券化交易市场以证券之外的金融产品开展交易，应当经银保监会、中国人民银行等国务院相关金融管理部门批准。

特别是当下的类资产证券化交易往往采用绕开国内监管的方式，在海外尤其是香港地区开设交易平台，同时在国内开设资金结算公司，以此规避国内与香港的双重监管。

（二）类资产证券化交易涉刑罪名问题探析

1、集资诈骗罪

从犯罪客体看，交易平台及代理商行为侵害的主要客体是金融管理秩序，次要客体是投资人的财产权利。以资产权益产权份额化交易为名，将交易平台公司作为资金池，吸收投资人投入资金并造成投资人损失。行为不仅造成投资人的资金损失，并且严重扰乱国家金融秩序。

从犯罪客观方面看，交易平台公司在吸收资金的过程中使用了诈骗的方法。一方面，通过虚构资产权益资产包内商品、虚假评估等方式向投资人隐瞒资产包的真实价值。另一方面，为推荐商提供免佣金账户进行对倒交易以操纵资产包的交易价格和交易量，虚构资产包份额频繁交易的假象，诱骗投资人入场交易。平台运营商未经有关部门依法批准，通过公开宣传、承诺给予回报等方式，实施了变相向社会公众吸收资金的行为。这是因为：第一，平台运营商明知在国内注册成立资产权益产权交易中心需要文广局、金融办审批。在香港成立资产权益产权交易中心不但需要注册，且需要办理传统证券类交易牌照、代理证券类牌照、资产管理类牌照的规定，在未取得文广局、金融办的许可和批文，产交所未取得任何金融类牌照的情况下，从事资产权益产权份额化交易，行为的违法性特征明显。第二，犯罪嫌疑人本人自己或者指使员工以网络宣传、召开宣讲会等方式向社会公开宣传，并通过投资人的口口相传扩大影响，其行为亦带有明显的公开性特征。第三，犯罪嫌疑人通过公开宣传吸引社会不特定对象在产交所投入资金，具有明显的社会性特征。第四，犯罪嫌疑人向投资人宣传、承诺相关“股票”只会涨不会跌等，诱骗投资人在产交所开户买卖资产包份额，而交易平台公司成立后至案发没有进行过任何实物上的交割，行为具有利诱性。需要指出的是，集资诈骗罪中的利诱性特征是指以未来的收益吸引投资人，可以是承诺还本付息，也可以是宣传给予回报，至于实际上有无兑现本金、收益并不影响利诱性的认定。

从犯罪的主观方面看，平台运营商及推荐商具有非法占有的目的。第一，平台运营商以与资产包实际价值严重背离的价格发售资产包份额、操纵资产包价格，以收取交易手续费、评估费返现等方式获利。推荐商则通过择机与投资人做对手盘交易，即将资产包价格操纵至高位后卖出资产包给投资人等方式获利，主观上非法占有投资人钱款的目的明确。第二，归还投资人出金中本金、收益的资金来源是公司资金池中其他投资人的本金，这属于“借新还旧”方式归还投资人钱款。第三，平台运营商明知所谓的资产包交易不具有可持续性，还通过收取交易佣金等方式非法占有投资人钱款后用于个人消费等，在没有新投资人继续投入的情况下，资金池内的资金连投资人的本金都无法全部归还，更不可能兑付全部的收益，可以认定明知没有归还能力而大量骗取资金。

2、非法经营罪

违反国家规定，经营类资产证券化交易业务，将构成非法经营罪。我国《刑法》第225条规定：“违反国家规定，有下列非法经营行为之一，扰乱市场秩序，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金或者没收财产：（三）未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务的；（四）其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为。”

从事类资产证券化交易业务属于其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为。这是因为行为人违反了38号文的相关规定，在无资质、未经有关机关许可的情况下违规开展专业金融活动。我国《刑法》第九十六条规定：“本法所称违反国家规定，是指违反全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令。”38号文系属国务院发布的决定，因此属于“违反国家规定”，符合非法经营罪的构成要件。

3、非法吸收公众存款罪

依据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条第（五）项规定，实施下列行为之一，符合本解释第一条第一款规定的条件的，应当依照刑法第一百七十六条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚：……（五）不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的；……。

交易平台公司将资产权益“拆分为均等份额公开发行”，其所谓的“股票”、“资产包”实质上是不具有发行股票、债券内容，系虚假的债券，其本质是向不特定对象吸收资金。依据上述法律规定，交易平台公司的行为依法构成非法吸收公众存款罪。

4、擅自设立金融机构罪

依据《中华人民共和国刑法》第一百七十四条之规定，擅自设立金融机构罪是指未经国家有关主管部门批准，擅自设立商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构的行为。

类资产证券化产权交易所往往在香港非法登记注册，未被香港当地法律所允许，且其金融交易的性质需要特别行政许可。司法实践中在香港未经注册，且未办理传统证券类交易牌照、代理证券类牌照、资产管理类牌照的情况下设立类资产证券化产权交易所，有可能因其后续的犯罪行为而触及中国大陆司法的属人管辖权，进而追究其擅自设立金融机构的刑事责任。当然，这一观点在实务中尚有争议，需要进一步的研究和讨论。

作者：上海靖予霖律师事务所、副主任 监事会主席、靖霖金融刑事合规与辩护部主任、上海股份制与证券研究会理事 田曳；上海靖予霖律师事务所、实务理论部主任 洪凌啸