（一）虚假陈述涉刑案件重大性认定

重大性判断在新《虚假陈述司法解释》实施前，处于“模糊”状态，即便在司法实践中于民事个案形成了重大性判断的裁判规则，但并未形成统一认识。比如刘某诉华锐风电科技（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中【北京市高级人民法院（2016）京民终284号民事二审判决书。】，法院裁判要旨归纳为：“对于重大事件即信息重大性的考察可以从两个方面来判断：（1）从对投资人的决策产生影响方面进行考虑，即如果该信息的披露将会实质性的影响投资人的交易决策，那么该信息具有重大性；（2）从对证券市场的价格影响方面进行考虑，如果该信息的披露会对相关证券的价格产生实质性影响，那么该信息具有重大性。”民事案件重大性认定往往依赖于行政认定或刑事认定，而虚假陈述涉刑案件某种程度上又将重大性认定交由行政监管机关行使，即由证监会对相关行为是否属于虚假陈述行为、未披露的信息是否具有重大性作出认定。

新《虚假陈述司法解释》为重大性判断确立了明确规则，即《证券法》规定的重大事件、监管部门制定的规章和规范性文件规定的“重大事件”或者“重要事项”以及虚假陈述行为“导致证券的交易价格或者交易量产生明显变化”。新《虚假陈述司法解释》第十条第二款亦明确，即便符合法律、规章、规范性文件规定的重大事件或重要事项，仍要满足虚假陈述导致交易价格或交易量明显变化这一要件，否则不能认定虚假陈述具有重大性。

重大性判断规则的确立对于在刑事案件中认定行为人是否构成虚假陈述犯罪具有重要意义。《刑法》第一百六十条规定，欺诈发行证券罪的行为方式是行为人在招股说明书等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票等证券。第一百六十一条规定，违规披露、不披露重要信息罪的行为方式是行为人提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露。但上述二罪名均无司法解释对“重大性”要件进行界定，最高检、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准（二）》）也仅是对应予追诉的情形予以列举，并未对“重要事实”“重大虚假内容”“其他重要信息”进行过任何界定、说明。因此，对于虚假陈述涉刑案件重大性的判断依赖于前置法的相关规定，而新《虚假陈述司法解释》为刑事案件认定“重大性”提供了重要参考和指引。

在此达成共识的是如果信息披露义务人披露或者未披露的内容不具有“重大性”，则不能用刑事手段对行为人进行刑事处罚。在长期的刑事司法实践中，几乎没有司法机关对重大性进行过判断，而是直接援引《追诉标准（二）》的规定，以是否达到立案追诉标准作为认定罪与非罪的重要依据，实质上忽视了重大性判断。随着虚假陈述犯罪研究深入，重大性的认定必将成为此类型案件争议焦点之一。在缺少行政处罚文书及民事裁判文书的前提下，司法机关如何结合前置法规定进行判断，也是未来在虚假陈述涉刑案件中准确适用法律的重点和难点。

（二）重大性判断与辩护

新《虚假陈述司法解释》在规定重大性判断规则的同时，强调被告可以依法提出重大性抗辩，即“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”在虚假陈述民事案件中，被告可通过举证的方式，证明虚假陈述不具有重大性，以此进行抗辩。根据《刑事诉讼法》关于证明责任的规定，在虚假陈述涉刑案件中，由公诉机关承担举证责任，通过举证并论证虚假陈述具有重大性而构成虚假陈述犯罪，行为人应承担相应刑事责任。关于虚假陈述重大性认定，《证券法》、部门规章、规范性文件规定的“重大事件”或“重要事项”有具体规定的，可以通过比照的方式进行认定，即比照法律规定与虚假陈述的内容，进而判断相关内容是否具有重大性。但更为重要的是，即便符合法律相关规定的“重大事件”或“重要事项”，但未达到“价格或交易量敏感标准”，也不能确认重大性成立。

1、辩护要点之一：审查虚假陈述内容是否属于法律规定的“重大性”内容

新《虚假陈述司法解释》第十条第一款第一、二项规定，虚假陈述内容可以依照《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定，监管部门制定的规章和规范性文件认定“重大性”。

《证券法》规定“重大事件”的部分情形有明确指向，比如“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十”系公司的重大投资行为，属于重大事件。但亦有部分情形没有明确标准、指向，比如什么是“公司生产经营的外部条件发生重大变化”，单从《证券法》来看，无法确认此处的“重大变化”标准，因此需进一步解释才可认定。为避免概括性指控，对于《证券法》规定不明确、监管部门制定的规章和规范性文件中未规定或未细化的“重大事件”或“重要事项”，这部分可成为辩护人在虚假陈述涉刑案件中的辩点，可就相关内容是否属于“重大事件”或“重要事项”提出合理质疑。

需要提示的是，规定“重大性”要件的规章和规范性文件仅由证券监管部门制定。对于非监管部门制定的规章和规范性文件，或其他效力级别的规定、文件（比如行业规定）不能成为认定“重大性”要件的依据。如果不符合《证券法》、监管部门制定的规章和规范性文件规定的“重大事件”或“重要事项”，则无需对“价格敏感性标准”进一步考量，即可认定虚假陈述的内容不具有重大性，不构成虚假陈述犯罪。

2、辩护要点之二：对是否达到“影响市场”标准提出合理怀疑

理论上及以往司法实践中形成的“重大性”判断标准有二：一是“影响决策”标准，即信息的披露会影响理性投资者的决策，则该信息具有“重大性”；二是“影响市场”标准，即信息的披露会影响市场波动，则该信息具有“重大性”。

新《虚假陈述司法解释》之后，重大性核心要件已明确为对“对交易价格或者交易量产生明显变化”，即采用“影响市场”标准/“价格或交易量敏感标准”。在《证券法》对证券“交易价格”产生较大影响的表述基础上，增加了影响证券“交易量”的表述，从逻辑上看更加严密。虚假陈述的内容未导致交易价格明显变化，但导致交易量产生明显变化的，也可以认定“重大性”。

从刑事辩护角度出发，辩护人需考虑披露或未披露的信息是否导致证券交易价格或者交易量的明显变化，在案件中是否存在其他影响证券价格、交易量变化波动的因素，以此判断虚假陈述的内容是否具有重大性。对于虚假陈述内容被揭露时证券处于停牌状态，或发行人进入破产程序，无法判断证券交易价格或交易量是否受虚假陈述行为影响时，能否径行认定“重大性”，也有待进一步明确。

3、辩护要点之三：不能仅以行为人已受行政处罚为由认定“重大性”

关于新《虚假陈述司法解释》实施后《九民纪要》第八十五条是否适用问题，引起学界关注和广泛讨论。虚假陈述被行政监管部门处罚后，是否应当认定“重大性”？不少学者认为，不能将司法机关的认定与监管机关的结论混为一谈，行政处罚不是当然的免证事由，虚假陈述民事案件中被告可以反驳。从刑事角度来看，此种观点亦具有参考性。公诉机关以“虚假陈述行为人已受行政处罚”为由认定重大性，并以此反驳辩方对重大性的质疑显然依据不足。

在“前置程序”时代，虚假陈述民事诉讼的发起以提交行政处罚决定/公告或刑事裁判文书为前提，表明了刑事裁判独立于行政认定的态度，否则无必要刻意强调可提交刑事裁判文书作为民事起诉的依据。从实践上看，有虚假陈述犯罪案件未经行政处罚进行刑事处理，表明虚假陈述涉刑案件不依赖于行政处罚认定结论，人民法院可以独立就重大性判断作出认定。故公诉机关以“虚假陈述行为人已受行政处罚”作为认定“重大性”依据显然不具有合理性，而是应就虚假陈述的内容是否影响“证券交易价格或交易量”作出正面回应，对虚假陈述行为与结果之间具有刑法意义上的因果关系进行论证。辩护人可结合上文所述辩护要点展开，对公诉机关“有行政处罚认定结论即可认定‘重大性’”的观点提出质疑，达到实质辩护的效果。

（一）交易因果关系认定

虚假陈述因果关系实际上包括两层含义：第一，投资者对上市公司虚假陈述存在信赖进而从事交易。第二，投资者的损失系因虚假陈述而非其它因素导致。前者交易因果关系（transaction causation），而后者则被称为损失因果关系（loss causation）。【参见李明辉：《美国虚假陈述民事诉讼因果关系的认定及启示》，载《西南政法大学学报》2004年第4期。】虚假陈述民事案件中，因果关系的证明实际上包括交易因果关系和损失因果关系的证明两个阶段。2003年《虚假陈述司法解释》未具体区分这两重因果关系，而新《虚假陈述司法解释》则对此作出具体规定：一是信息披露义务人实施了虚假陈述；二是原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；三是原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对虚假陈述的信赖。【参见盛焕炜、朱川：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系论》，载《法学》2003年第6期。】新《虚假陈述司法解释》确立的交易因果关系核心，即是判断投资者的交易行为是否因信赖虚假陈述行为人的信息披露而发生。

（二）交易因果关系抗辩与虚假陈述涉刑案件辩护要点

刑法上没有交易因果关系的表述，不能将新《虚假陈述司法解释》规定的交易因果关系等同于刑法上的因果关系。刑法上的因果关系在犯罪构成要件中是危害行为与危害结果之间的一种客观的引起和被引起的联系，需要独立判断。但新《虚假陈述司法解释》规定的交易因果关系抗辩事由，可转化为辩护人在虚假陈述涉刑案件中的有效辩点。

新《虚假陈述司法解释》第十二条规定了交易因果关系抗辩的情形：“（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

1、辩护要点之一：减少认定损失数额

从交易因果关系抗辩情形第一项和第二项来看，只有因虚假陈述行为导致投资人损失的数额才能被纳入损失范围。如果投资人的交易行为发生的时间落入了“虚假陈述实施前”或“揭露或更正之后”区间，则不能认定损失是因行为人的虚假陈述行为导致。

从欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪追诉标准来看，造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额将作为认定行为造成危害后果严重与否的标准之一。通过确立投资人交易时间的区间，尽可能“晚认定”实施日及“早认定”揭露日或更正日，排除部分投资人的投资数额，减少公诉机关指控的认定数额，可在量刑上取得较好的辩护效果。

2、辩护要点之二：交易行为受其他重大事件影响

新《虚假陈述司法解释》规定交易因果关系不成立的五种情形，其中之一“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”。影响证券交易价量的因素通常并非唯一，虚假陈述行为人在实施虚假陈述后，仍可能出现比如上市公司收购、重大资产重组等其他事件，进而引起证券交易价格和交易量的剧烈波动。在虚假陈述状态持续时，期间出现的重大事件均可能影响交易价格或交易量，辩护人可以在虚假陈述涉刑案件中搜集此类可能影响投资人投资决策的重大事件，提出投资人的交易行为可能受其他重大事件影响的辩护观点。

3、辩护要点之三：排除“伪投资人”投资数额

信息披露义务人在实施虚假陈述犯罪期间，不排除其他犯罪行为人实施其他犯罪的可能性，例如内幕交易、操纵证券市场等违法犯罪行为。在此情形下，不能认定虚假陈述行为与“伪投资人”的交易而导致“损失”具有因果关系，不能认定该部分投资数额系受虚假陈述影响而造成的损失数额。

（一）损失因果关系认定

从目前民事审判司法实践来看，以损失因果关系抗辩是较为常见的抗辩事由。法院在审理虚假陈述民事案件中需要扣除系统风险因素及非系统风险因素的致损部分，认定最终的损失数额。新《虚假陈述司法解释》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”该规定不仅明确了损失因果关系的概念，也通过列举的方式确定了部分其他致损因素。

新增“损失因果关系”及抗辩事由条款表明法院在审理虚假陈述民事案件过程中，需要考虑其他非相关因素对行为人责任范围的影响。与此同时，也需要有专业的第三方机构准确核定投资人的损失数额，再由法院进行审查确认最终数额。

（二）损失因果关系抗辩与虚假陈述涉刑案件辩护要点

在损失因果关系方面，新《虚假陈述司法解释》除“证券市场风险”（即系统性风险）可以作为被告减轻或免责的理由外，进一步明确“证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等”非系统性因素，也可以作为被告减轻或免责的事由。

在虚假陈述涉刑案件中，辩护人可寻找证明存在系统风险因素和各类非系统性风险因素的证据及线索，进而提出辩护意见。需要注意的是，在民事案件中，被告方需要充分举证证明存在其他影响证券价格因素及影响程度。在刑事案件中，公诉机关可能不会主动确认存在系统性风险和非系统性风险，因此辩方可能需要承担起“一定的证明责任”。在存在举证难的情形下，辩护人可申请法院委托专业机构对投资者损失和各类风险比例进行科学测算，避免自身“举证能力”不足导致法院不予扣除。

认定系统性风险或非系统性风险的存在，进而对投资损失造成的影响予以剔除，需有相对客观计算方式与计算标准。但鉴于新《虚假陈述司法解释》未细化系统性风险与非系统性风险的认定标准，系统性风险与非系统性风险的计算依据、计算方法仍有待进一步明晰。

除“证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”外，非系统性风险因素存在兜底情形，因此存在可解释、可证明的空间。实践中，对于投资人损失的影响因素可能多种多样，比如广东高院曾在一起案件中认定投资人的损失主要由相关人员失联事件引起，系公司自身的非系统风险因素，并非由涉案虚假陈述行为所导致。辩护人在办理虚假陈述涉刑案件过程中，需要对已经发生既判力的虚假陈述民事案件形成的裁判规则有所了解，在刑事案件办理过程中予以参考、借鉴，进而形成有力的辩护观点。

综上，在虚假陈述涉刑案件中，可能导致投资人损失的系统性风险或非系统性风险形式多样，有时需要结合个案判断。辩护人可以尽量搜集证明系统性风险或非系统性风险对投资人损失的影响之证据或线索，进而在刑事诉讼中实现有效辩护。

新《虚假陈述司法解释》对重大性判断规则及因果关系进行了修订，其中重大性抗辩、交易因果关系抗辩及损失因果关系抗辩对于虚假陈述涉刑案件辩护而言具有较强的参考价值和借鉴意义。虚假陈述涉刑案件“重大性”及“因果关系”直接影响到罪与非罪、罪轻与罪重的认定，因此在对“重大性”及“因果关系”认定过程中，需结合虚假陈述民事案件形成的裁判规则，提炼有效辩点并运用于刑事辩护之中。相信随着前置法相关规定的不断完善，对虚假陈述犯罪的研究会更加深入，因法律适用产生的分歧亦能得到妥善解决。

作者：上海靖予霖律师事务所、副主任 监事会主席、靖霖金融刑事合规与辩护部主任、上海股份制与证券研究会理事 田曳；上海靖予霖律师事务所 实习律师 张铭